“EEUU añade $5.000 millones de deuda al día, una ‘indigestión de deuda’. Pero la mayor parte de la actividad inducida se está haciendo con una productividad negativa”

Texto: Steen Jakobsen – Saxo Bank •

Nuestros analistas están cambiando sus perspectivas para EEUU: de no-recesión a estanflación. Esta comenzaría en el cuarto trimestre de 2023, con un mayor impacto en el primer y segundo trimestre de 2024. En consecuencia, el equipo de estrategas del banco da un tercio de probabilidades a un recorte de tipos por parte de la Fed y el BCE antes de fin de año y otorga dos tercios de posibilidades a que ocurra durante el 1º-2º trimestre de 2024. Un indicio es que los mercados emergentes, que suelen liderar los ciclos económicos y monetarios, ya han empezado a reducir los tipos. Los principales cambios se derivan de la gran subida de los tipos reales, que deja los costes de financiación de EEUU “casi demasiado altos para soportarlos”: se ha visto con la debacle del recorte del rating de EEUU por parte de Fitch, pero también en el gran aumento del coste del consumo. Los tipos de interés de todo –desde las tarjetas de crédito y los coches nuevos hasta las hipotecas– están cotizando dos veces por encima de la media a largo plazo y son casi punitivos. Los datos de empleo y el gasto parecen ralentizarse, mientras que la inflación a través de los salarios y la energía se mantiene obstinadamente pegajosa. Un crecimiento bajo y una inflación semi alta equivalen a estanflación.

“Los tipos de interés de todo -desde las tarjetas de crédito y los coches nuevos hasta las hipotecas- cotizan dos veces por encima de la media a largo plazo y son casi punitivos. Empleo y gasto parecen ralentizarse pero la inflación se mantiene pegajosa”

Cambio de perspectivas económicas y monetarias. Esperamos que el tercer y cuarto trimestres de este año sean duros para las empresas en términos de beneficios, ya que el crecimiento de los ingresos brutos se reduce, pero el coste de los insumos (salarios y energía) sigue siendo elevado. Su objetivo para el S&P 500 es de 4.455 a corto plazo y, si se cumple su hipótesis, auguran una mayor debilidad, hasta 4.045-4.050 puntos. La firma ha estado en el bando de la «no recesión» desde principios de 2022, pero ve ahora una serie de factores que se están deteriorando drásticamente. La plataforma económica y política actual está impulsada conceptualmente por la Teoría Monetaria Moderna (MMT, por sus siglas en inglés), cuyo enfoque principal es que la deuda en sí misma no conlleva ningún inconveniente económico. Sin embargo, viene con una necesidad de tipos reales negativos porque la mayor parte de esta actividad inducida por la deuda se está haciendo con una productividad negativa.

El mercado ha llegado a principios de agosto a lo que se podría describir como «indigestión de deuda». A medida que el Tesoro de EEUU intensificó su emisión de bonos a corto plazo y anunció un esquema de financiación extremadamente agresivo para el saldo de 2023 y 2024, el mercado se negó a aceptar la «tasa baja dictada por MMT» que impuso el FOMC (Comité Federal de Mercado Abierto, por sus siglas en inglés) básicamente diciéndole al mercado que ya terminaron de subir las tasas de interés. Simultáneamente, la alta financiación del déficit y la emisión en cascada está coincidiendo con el aumento de los tipos reales de EEUU a máximos del ciclo. La premisa de la MMT es la financiación sin fin, pero bajo tipos reales negativos. Ahora los tipos reales son positivos.

El régimen MMT también se confirma por la falta de acción del Congreso de EEUU. Al Congreso de EEUU no le importa la deuda, que se sitúa en 32 billones de dólares sin tener en cuenta los programas como la Seguridad Social, Medicare y Medicaid. Ellos han convertido la política estadounidense en un «juego de derechos».
Básicamente, el «éxito» de los banqueros centrales y los políticos ha sido conseguir que su «público» se haga las preguntas equivocadas. Nadie se ha centrado en cuestiones como la falta de productividad, cómo la ESG mata la capacidad de encontrar realmente una solución para el medio ambiente, cómo el gobierno está desplazando al capital privado y creando un impulso fiscal masivo, pero lo que es más importante, cómo siempre y a lo largo del tiempo demasiada deuda acaba con la capacidad de la economía para regenerar el crecimiento y el aumento de los ingresos reales de toda la sociedad.

“El éxito de los banqueros centrales y los políticos ha sido conseguir que su “público” se haga las preguntas equivocadas. Nadie se ha centrado en cuestiones como la falta de productividad, cómo la ESG mata la capacidad de encontrar realmente una solución para el medio ambiente, cómo el gobierno está desplazando al capital privado y creando un impulso fiscal masivo”

La deuda es el consumo final trasladado del futuro al presente. EEUU está añadiendo 5.000 millones de dólares de deuda al día, el pago de intereses es de un billón de dólares al año y sigue creciendo, y el déficit corriente y fiscal hace que EEUU sea extremadamente sensible a la financiación del exterior, ya que su propia tasa de ahorro se queda muy corta. Esto tendrá un impacto material en la actividad en el futuro. Con tasas reales positivas el capital fluirá hacia una mejor y mayor rentabilidad, pero a corto plazo todos los «actos de apoyo MMT» desplazarán a las inversiones privadas y crearán un crecimiento hueco que es insostenible.

El control de la curva de tipos ya está aquí. EEUU se encuentra de facto en una política monetaria cuasi YCC (control de la curva de tipos, por sus siglas en inglés). La Fed no quiere que suban los tipos por razones políticas y económicas. Y tampoco quiere bajarlos porque sigue lidiando con un problema generacional de un mercado laboral ajustado impulsado por menores tasas de participación (más personas que se jubilan anticipadamente). El impacto a corto plazo es un sistema en el que los tipos se acercan a su máximo. Se ha llegado a un punto en el que el coste del carry crece exponencialmente porque no hay perspectivas ni de una reducción significativa de la deuda ni de una bajada de los tipos de interés o de la inflación.

Conclusiones: Creemos que «se acabó el tiempo» para el modelo económico actual. Hemos tenido una recesión continua desde la salida de los programas de estímulo, y ahora se desplaza del sector manufacturero mundial al gasto de los consumidores. Seguimos viendo una inflación pegajosa (salarios y energía) de cara al futuro.
El enfoque en programas y conceptos tipo MMT necesita «morir» para que la economía se regenere y avance hacia la productividad. Los recientes tipos reales positivos son una buena señal para ello, ya que costes marginales del capital más elevados atraerán ahora mejor el capital, pero aumentarán el umbral de rentabilidad, obligando de hecho a que la productividad sea una parte importante de la inversión.
Como resultado, la estanflación light es ahora una posibilidad muy real. Esto significa que EEUU experimentará un periodo de alta inflación y lento crecimiento económico. Será una fase difícil, pero inevitable, para la economía estadounidense. Esta estanflación que se avecina será un paso positivo para resetear la economía y centrarse en los verdaderos retos: una energía mejor y más limpia, una economía real más grande y una educación y unas políticas sociales mucho mejores.♦