La rentabilidad media de los fondos de pensiones en España en los últimos 15 años (2,91%) fue inferior a la rentabilidad media del IBEX 35 (5,34%) y a la de la inversión en bonos del estado español a 15 años (3,99%).
Sólo 99 fondos de los 393 con 15 años de historia tuvieron una rentabilidad superior a la de los bonos del estado a 15 años, 57 a la del IBEX 35, y 1 a la del S&P500. 9 fondos tuvieron rentabilidad negativa. Los 821 fondos de pensiones del sistema individual tenían (diciembre 2023) 7,3 millones de partícipes y un patrimonio de €84.909 millones.
¿Por qué el Estado no permite a los futuros pensionistas que invierten por su cuenta las mismas ventajas fiscales que si invierten en fondos?
Texto: Pablo Fernández y Javier Fdez. Acín (Pablo Fernández, Profesor de Finanzas de IESE. e-mail: fernandezpa@iese.edu. – Javier Fernández Acín, Investigador independiente.) El trabajo puede descargarse íntegro en: https://ssrn.com/abstract=4709477
Este documento analiza la rentabilidad de los partícipes en los fondos de pensiones españoles en los últimos 15 años (de los 393 fondos que ya existían en diciembre de 2008: Diciembre 2008 – Diciembre 2023).
1
Rentabilidad de los fondos de pensiones en los últimos 15 años
La rentabilidad media de los fondos de pensiones en España en los últimos 15 años (2,91%) fue inferior a la inversión en bonos del estado español a 15 años (3,99%). La rentabilidad media del IBEX 35 fue 5,34%, la del Eurostoxx 50 fue 8,09% y la del S&P fue 14%.
• 57 fondos (de los 393) superaron la rentabilidad del IBEX 35.
• 99 fondos (de los 393) superaron la rentabilidad de los bonos del Estado a 15 años.
• 1 fondo (de los 393) superó la rentabilidad del S&P500.
• 9 de los 393 fondos tuvieron rentabilidad negativa.
Aunque en la publicidad de un fondo de pensiones se lee que “Batir un benchmark de mercado no satisface las necesidades de los clientes de un plan de pensiones”, suponemos que no batirlo les satisfará todavía menos. Comparar la rentabilidad de los fondos con la rentabilidad de los bonos del Estado y con la de la bolsa sí proporciona luz para enjuiciar la gestión de los fondos.
2
Fondos con mayor y menor rentabilidad
La tabla 1 muestra los fondos que tuvieron las mayores y las menores rentabilidades en los últimos 15 años. Los 2 fondos más rentables (BBVA Plan Telecomunicac. y Naranja S&P 500) obtuvieron un 14,98% y un 13,79%. La diferencia de rentabilidad entre estos fondos y los de la tabla inferior es notable. Un euro invertido en diciembre de 2008 en BBVA Plan Telecomunicac o en Naranja S&P 500 se convirtió en diciembre de 2023 en €8,11 y €6,94; mientras que invertido en SantaLucía. VP RET. Absoluto se convirtió en €0,89.
Tabla 1. Fondos con mayores y menores rentabilidades en los últimos 15 años
31 de diciembre de 2023. Cuenta posición equivale a patrimonio (€ miles)
3
Rentabilidad de los mayores fondos
Se puede apreciar (en el informe íntegro: https://ssrn.com/abstract=4709477) la pequeña correlación entre tamaño (patrimonio) y rentabilidad. La nula correlación entre el número de partícipes y la rentabilidad dé cada fondo. Y que los fondos con mayor rentabilidad no son los de mayor patrimonio o número de partícipes.
La tabla 2 muestra los 15 fondos con mayor patrimonio del sistema individual: tenían €20.935 millones de patrimonio y la media de sus rentabilidades fue 4,24%. La tabla 3 muestra los 15 fondos con mayor número de partícipes: la media de sus rentabilidades fue 1,86%.
Tabla 2. Rentabilidad de los fondos con mayor patrimonio en 2023. Datos en miles de €
Tabla 3. Rentabilidad de los fondos con mayor número de partícipes en 2023.
4
Análisis de la rentabilidad por categorías de fondos (Sistema individual)
La tabla 4 muestra la rentabilidad de los fondos agrupados según las categorías establecidas por INVERCO. Por ejemplo, el patrimonio de los 93 fondos de la categoría “Renta Variable” fue 12.255 millones de euros al final de 2023 y la rentabilidad media de estos fondos durante los 15 últimos años fue 5,89%.
5
Comisiones explícitas de los fondos de pensiones
Comisiones explícitas son las que el partícipe paga y aparecen reflejadas en el contrato del fondo como comisiones de gestión, de depósito, de suscripción y de reembolso. A pesar de los nombres que tienen las comisiones, una parte importante de las mismas se destina a gastos de comercialización. Esto se debe a que en muchos fondos de pensiones los comerciales tienen retribuciones superiores a los gestores.
Según datos de la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones1, en 2007, un 36% de los fondos cobraron comisiones de gestión comprendidas entre el 2% y el 2,5% del patrimonio y un 24% de los fondos cobraron comisiones de gestión comprendidas entre el 1,5% y el 2% del patrimonio. Las comisiones de los fondos fueron: €563 millones en 2002, 622 en 2003, 712 en 2004, 816 en 2005, 924 en 2006, 1.050 en 2007 y €1.013 millones en 2008. Las elevadas comisiones explican sólo parcialmente la pobre rentabilidad de los planes de pensiones.
Otra parte se explica por la distribución de la cartera de inversión.
Otra parte se explica por la gestión activa. Gestión activa es aquélla en la que el gestor realiza frecuentemente compras y ventas de manera que cambia la composición de la cartera. Con los datos que proporcionan la mayoría de los fondos españoles es imposible saber si la gestión activa ha generado valor para sus partícipes, aunque sí que ha generado valor para los departamentos de bolsa que realizaron las compras y ventas de valores (cobraron comisiones que pagaron los partícipes). Parece razonable y deseable que los fondos informen a sus partícipes de cuántas compras y cuántas ventas han realizado y de la cuantía de las comisiones que pagaron (la mayoría no lo han hecho). También sería interesante que los fondos proporcionaran el dato de la rentabilidad que habrían obtenido si no hubieran movido la cartera: así sí sabríamos exactamente qué valor aportó (más bien, restó en la mayoría de los casos) la gestión activa.
6
Otros estudios sobre fondos
El artículo de Nitzsche, Cuthbertson y O’Sullivan (2006) es una buena recopilación de los artículos publicados sobre la rentabilidad de los fondos de inversión en USA e Inglaterra. Algunas de sus conclusiones son:
1. Menos de un 5% de los fondos de inversión en renta variable tienen una rentabilidad superior a sus benchmarks.
2. Los fondos que proporcionan poca rentabilidad a sus partícipes son persistentes (continúan proporcionando poca rentabilidad).
3. Las comisiones, los gastos y la rotación de la cartera tienen mucha influencia en la rentabilidad de los fondos.
4. No parece que el “market timing” mejore la rentabilidad de los fondos.
Los autores terminan aconsejando a los inversores que inviertan en fondos con comisiones y gastos pequeños que replican a los índices, y que eviten fondos con “gestión activa”, especialmente si muestran un pasado poco glorioso.
Bauer, Frehen, Otten y Lum (2007) afirman que los fondos de pensiones en USA tienen un patrimonio superior a los $6 trillones, de los cuales entre el 40 y el 50% están invertidos en renta variable. También resaltan la escasez de datos sobre los fondos de pensiones. Analizan una muestra de fondos de pensiones y de fondos de inversión y concluyen que los fondos de pensiones obtuvieron una rentabilidad superior a los de inversión y más próxima al benchmark. Los autores afirman que los fondos de pensiones están menos expuestos a “costes ocultos” (hidden agency costs) que los fondos de inversión.
Estudios sobre la inversión en renta variable de los fondos de pensiones
• Brinson, Hood, y Beebower (1986) analizaron 91 fondos de pensiones USA (DB, defined benefit) en el periodo 1974-1983:1,1%, en media, peor que el S&P 500.
• Ippolito y Turner (1987) analizaron 1.526 fondos de pensiones USA en el periodo 1977-1983: 0,44%, en media, peor que el S&P 500.
• Lakonishok, Shleifer, y Vishny (1992) analizaron 769 fondos de pensiones USA (DB, defined benefit) en el periodo 1983-1989: 2,6%, en media, peor que el S&P 500.
• Elton, Gruber, y Blake (2006) analizaron 43 fondos de pensiones USA (DC, defined contribution) en el periodo 1993-1999: 0,31%, en media, peor que el benchmark.
• Timmermann y Blake (2005), y Blake y Timmermann (2005) la inversión en renta variable extranjera de 247 fondos de pensiones ingleses en el periodo 1991-1997. Concluyen que tuvieron rentabilidades negativas debido a “market timing” y también debido a la selección de las acciones: 0,7%, en media, peor que el benchmark.
Huang, Xiaohong y Mahieu (2008) estudian los fondos de pensiones holandeses. Concluyen que, en media, obtienen una rentabilidad inferior al benchmark y que los fondos grandes lo hacen, en media, mejor que los pequeños. En 2006, el valor de los activos de los fondos de pensiones holandeses era €691 millardos.
Como se puede apreciar, las conclusiones son similares a las de los fondos en España. La diferencia estriba en que en el caso español la diferencia con el benchmark es superior y el porcentaje de fondos que superan el benchmark inferior.
7
Discriminación fiscal a favor de los fondos y en contra del inversor particular
Si un inversor realizara directamente con su dinero las mismas operaciones que realiza el gestor de su fondo de pensiones, obtendría una rentabilidad diferente porque:
1. Se ahorraría las comisiones explícitas (y casi todas las ocultas),
2. tendría costes adicionales por custodia y transacción de valores, y
3. ¡tendría que pagar más impuestos!
Por la asimetría fiscal a favor de los fondos, el Estado “anima” a los ciudadanos a invertir su dinero en fondos de pensiones. ¿Es esto lógico a la luz de los datos expuestos? Parece que no. En todo caso, el Estado podría “animar” a invertir en algunos (pocos) fondos de pensiones, pero no indiscriminadamente en cualquier fondo de pensiones.
8
Conclusiones
Cuando un inversor entrega su dinero a una gestora de fondos para que se lo gestione, espera que obtenga una rentabilidad superior a la que puede obtener él sin conocimientos especiales. Y, por ello, está dispuesto a pagar una comisión anual superior al 1% en muchos casos. Sin embargo, los datos indican que pocos gestores se merecen las comisiones que cobran.
El resultado global de los fondos no justifica en absoluto la discriminación fiscal a favor de los mismos. En todo caso, el Estado podría “animar” a invertir en algunos (pocos) fondos de inversión, pero no indiscriminadamente en cualquier fondo de pensiones. En varios casos, los inversores en fondos de pensiones perdieron la desgravación fiscal que les regaló el Estado para inducirles a invertir en dichos fondos en menos de 5 años (vía comisiones e ineficiencias en inversión y gestión).♦
