“Aunque la inflación pueda repuntar notablemente en este segundo trimestre, los riesgos inflacionistas de fondo permanecen muy controlados y apoyan el mantenimiento de una política monetaria acomodaticia durante un tiempo prolongado. La inflación subyacente, no afectada por la evolución de los precios de las materias primas, sobre todo del petróleo, seguirá en niveles claramente inferiores al 2% de referencia, en un contexto en el que el desempleo y la reducción de las rentas disponibles para un buen número de hogares es un hecho”

Las expectativas de un rápido y marcado aumento de la inflación, que sería el prolegómeno de una subida de tipos es, quizás, la cuestión central del debate actual en los mercados financieros. Es cierto que los bancos centrales han emitido cantidades ingentes de dinero, y que lo han destinado, principalmente, a comprar deuda pública de sus respectivos estados. El gobierno de Estados Unidos no pide dinero a la Reserva Federal. Y los gobiernos nacionales de la UE, o el mismo gobierno supranacional de la UE, la Comisión Europea de Bruselas, tampoco le piden formalmente dinero al BCE. Ni se lo piden, ni mucho menos (no vamos a dudar aquí de la independencia de los bancos centrales), les dan órdenes de que se lo den. Pero el hecho incontestable es que, cuando lo necesitan, para pagar vía subsidios (desempleo, ERTES…), las pérdidas de ingresos de los trabajadores de sus respectivos países derivadas de las decisiones de parálisis forzosa de la actividad económica (en este caso, para luchas contra la pandemia), que los estados han impuesto a un buen número de empresas, lo obtienen.

“Se ha emitido mucho dinero, sí. Pero ello no ha generado ni generará inflación. Porque el dinero emitido y puesto (vía subsidios, subvenciones, pagos por desempleo) en manos de los consumidores, a cuenta de un aumento de la deuda pública, no ha incrementado la demanda agregada artificialmente hasta niveles superiores a los pre crisis. De hecho, apenas ha logrado mantenerla en los mismos niveles”

Se ha emitido mucho dinero, sí. Pero ello no ha generado ni generará inflación. Porque el dinero emitido, y puesto (vía subsidios, subvenciones, pagos por desempleo permanente o temporal) en manos de los consumidores, a cuenta de un aumento de la deuda pública, no ha incrementado la demanda agregada artificialmente hasta niveles superiores a los previos a la crisis. De hecho, apenas ha conseguido mantenerla en los mismos niveles. Si todos los afectados por un ERTE hubieran dejado de percibir una paga, el consumo (y los precios), habrían caído notablemente. Gracias a que han recibido una paga (algo menor que su sueldo anterior, pero suficiente para llenar el carro de la compra) financiada por los préstamos (compra de bonos) que el BCE y la Reserva Federal han dado a los estados, el consumo (y con él, la inflación), no se ha desplomado.

Un estudio histórico de la inflación realmente riguroso y comparable con la actualidad debe limitarse al período transcurrido desde el final de la segunda guerra mundial. En puridad, podríamos incluso circunscribirlo a los últimos 50 años, cuando se abandona el patrón oro y las circunstancias políticas y sociales son realmente comparables con las actuales. Remontarse, como hacen algunos, a historiales de inflación de la segunda mitad del siglo XIX (cuando, por ejemplo, en el mercado laboral todavía existía la esclavitud en Estados Unidos y muchas colonias europeas, o que la mayoría de los parlamentos “democráticos” occidentales eran elegidos por sufragio censitario, que reconocía el derecho de voto a menos de un 3% de la población) es absurdamente anacrónico.

Tampoco es equiparable con la actualidad la primera mitad del siglo XX (con dos guerras mundiales, y episodios de hiperinflación en entreguerras, como los de Alemania en la República de Weimar). Quepa recordar, para que nos hagamos una idea rápida de las cosas que, por ejemplo, en 1930, en España, la esperanza de vida era de 50 años, y la tasa de analfabetismo del 50%.

Intentaremos hacer un breve análisis de las causas y consecuencias de la inflación en el último medio siglo.

La autora del Informe, Ofelia Marín-Lozano, es Consejera delegada de 1962 capital SICAV.

1962 Capital SICAV

Estimados inversores,
Desde la mitad de marzo hasta el final de abril los mercados bursátiles suelen mantenerse en una posición de esperar y ver. A mediados de marzo ya se han conocido los resultados de cierre del ejercicio anterior y las primeras estimaciones, todo lo genéricas e indefinidas que se quiera, pero estimaciones al fin y al cabo (con lo que llevan de cierto compromiso), sobre cuáles pueden ser los objetivos de cada empresa para el año en curso. Aunque solo a partir de finales de abril empezaremos a ver cómo se plasman y matizan, en los resultados trimestrales dichas estimaciones.

2021 seguirá sin ser un año normal, y los resultados del primer trimestre habrá que enjuiciarlos con muchas limitaciones. Ahora mismo parece claro que, por lo menos durante el primer semestre del año, y en un buen número de sectores (hostelería, turismo, centros comerciales…), durante todo el año, no podremos ver una completa recuperación de la normalidad previa a la pandemia, un entorno de negocios sin restricciones horarias o de aforo. Y en otros sectores, notoriamente el financiero, las consecuencias finales que las restricciones derivadas de la pandemia puedan haber tenido sobre la viabilidad y solvencia de un buen número de compañías de los sectores especialmente afectados, no se verán plasmadas en sus cuentas de resultados (insolvencias finalmente producidas y no cubiertas por los respectivos estados soberanos con sus planes de avales y garantías sobre préstamos concedidos), hasta el cierre del ejercicio 2022.

Un buen número de compañías, sin embargo, sí habrán empezado a ver relativamente recuperado su nivel de actividad, y sus resultados nos indicarán si, tras el desplome de la actividad económica de 2020, viene, y con qué intensidad viene, la recuperación.

El marcado repunte en las rentabilidades de los bonos soberanos a medio y largo plazo experimentado durante el primer trimestre de 2021 parece haberse detenido. Los miedos a que una inflación desbocada, pretendidamente de la mano de los estímulos monetarios, pudiera generar una espiral de subida de tipos de interés, parecen cada vez más atenuados. Es evidente que, durante un trimestre, veremos repuntes marcados de la tasa de inflación. Pero también es evidente, con un sencillísimo cálculo, que ello se debe a factores coyunturales. En concreto a que el precio del petróleo se ha multiplicado por dos en los últimos doce meses. Pero la inflación subyacente se mantiene bajo control, y la marca del 2% señalada por los bancos centrales como punto de referencia para cambiar de una política de tipos restrictiva a otra acomodaticia, está muy lejos de ser alcanzada, y desde luego mantenida en un medio plazo, si uno excluye la volatilidad, coyuntural, de los precios del petróleo.

Hemos realizado dos cambios en nuestra cartera: salen Crédit Agricole y Commerzbank y entran Unilever y Sanofi. Tras este ligero ajuste, el fondo tiene una inversión prácticamente equiponderada en 24 valores europeos de gran capitalización: 4 bancos (BNP; Société Générale, ING y Unicredit), 3 petroleras (ENI, Repsol y Total), 3 compañías de alimentación y bebidas (AB Inbev, Unilever y Danone), 2 operadoras de telecomunicaciones (Telefónica y Orange), 2 fabricantes de automóviles de gama alta (Daimler y BMW), 2 aseguradoras (Allianz, Axa), 2 químicas (Air Liquide y Basf), 2 tecnológicas (SAP y Siemens), una fabricante de aviones (Airbus), una farmacéutica (Sanofi), una empresa de moda textil (Inditex) y una inmobiliaria propietaria de centros comerciales (Unibail).

A 12 de abril, la rentabilidad de la SICAV desde inicio de 2021 es del 15%, frente al 11,5% registrado por el índice Euro Stoxx 50. Desde su inicio, en junio de 2012, la SICAV acumula una rentabilidad del 147% (frente a un 75% del índice en el mismo período). Confiamos en que la marcada infravaloración fundamental que mantienen una buena parte de los valores que tenemos en cartera (sobre todo los de aquellos sectores más castigados en los mercados bursátiles en 2020), se corrija en el transcurso de 2021, cuando se recupere la normalidad en la vida cotidiana.

Muchas gracias por su confianza,
Ofelia Marín-Lozano
Consejera Delegada
1962 Capital SICAV, S.A.