“Al obligar el auditor a integrar por consolidación global se incorporan las deudas de compañías que antes se integraban por puesta en equivalencia, y la ratio deuda/EBITDA sube a 13 veces ”.

Texto: Ricardo Jiménez Harmon •

En el mundo de las finanzas se suele decir que el resultado neto de una compañía es una opinión, mientras que la caja es una realidad. Otra vieja frase hecha es decir que la contabilidad, en función de los principios aplicados es más interesante por lo que tapa que por lo que enseña. Es muy probable que la situación que se ha estado viviendo en torno a la compañía Eidf sea un cruce de caminos entre principios contables, no generación de caja y un crecimiento excesivo en solo dos años. Eidf es una compañía especializada en instalaciones de energía fotovoltaica. Su principal actividad es el autoconsumo energético para pymes y grandes empresas. La compañía salió a cotizar en BME Growth el 7 de Julio de 2021, día de San Fermín. Con un valor inicial de 57 millones de euros, en menos de dos años, a la fecha de su suspensión de cotización en abril de 2023, su capitalización superaba los 1.700 millones. En apenas 20 meses, el valor se había multiplicado por treinta veces, cotizando a casi cincuenta veces sus fondos propios. Una historia de éxito rápido.

El crecimiento de sus magnitudes operativas también había sido explosivo. Según el documento de incorporación a cotización, uno de los más detallados registrados en BME Growth, sus ventas consolidadas en 2020 eran de 19 millones de euros y su resultado bruto de explotación (EBITDA) de dos millones de euros. De acuerdo con las cifras recién publicadas, sus ventas netas en 2022 se situaban en 300 millones con un EBITDA cercano a los 11 millones. La debilidad en este crecimiento es que la deuda neta financiera había pasado de medio millón de euros a 138 millones. Las cifras de 2022 proyectan una imagen muy distinta de las publicadas en 2021 donde se hablaba de una deuda neta de 5,4 millones, un múltiplo deuda/Ebitda de 0,6 veces y una rentabilidad sobre el capital del 30%. En el tránsito de unas cifras a otras el auditor ha obligado a integrar por consolidación global compañías que anteriormente se integraban por puesta equivalencia. Este último método se utiliza cuando en las compañías participadas se tiene menos de un 50% de participación o, aunque se posea un porcentaje mayoritario, no se tiene el control efectivo de las mismas en base a los acuerdos de accionistas. Con este método, solo se integra en la cuenta de pérdidas y ganancias la aportación al beneficio neto. Es decir, la deuda de dichas participadas no aflora en el balance consolidado.

“En julio de 2021 salió a cotizar con una capitalización de 57 millones. En abril de este año capitalizaba 1.700 mn. La acción se revalorizó un 479% en 2022. La compañía negoció una media de 68.500 acciones diarias (necesita casi 28 meses para rotar su capital). La media diaria de efectivo fue ligeramente superior al millón de euros. A pesar de ello es la compañía más líquida de BME Growth

Con el nuevo criterio contable, en base al control efectivo de Eidf sobre sus participadas, la visibilidad de la situación financiera de la compañía cambia notablemente. La ratio de deuda/EBITDA se sitúa en 13 veces, poco sostenible para una compañía de este tipo. El apalancamiento alcanza un 80%. Este porcentaje es habitual en compañías de infraestructuras con activos, contratos de explotación y deuda a largo plazo, pero este no es el perfil hoy de la compañía. El volumen de deuda es un problema o no en función de la capacidad de repago de esta, es decir de la generación de caja del negocio. Aunque la compañía obtiene un EBITDA de 11 millones, este no es un concepto contable y no es sinónimo de generación de caja. La compañía tuvo un flujo de caja de operaciones negativo de 43 millones de euros en 2022 y de 39 en 2021. Estas cifras, junto a unas inversiones brutas de 70 millones, explican la situación de deuda actual, a pesar de haber realizado diversas desinversiones. Frente a esta deuda hay unos fondos propios de 34 millones, de los que solo 2 millones corresponden a beneficios acumulados o reservas. Casi un 30% de los fondos propios, tienen su contrapartida en fondo de comercio por el lado del activo, cuyo activo intangible supera a sus fondos propios. Una estructura financiera de balance muy exigente si la compañía no genera caja. Probablemente harán falta más ventas de activos y/ o una hipotética ampliación de capital para retomar el control del balance.

Otro punto de discusión de la empresa con CNMV ha sido su fondo de maniobra, que representa la capacidad de una compañía hacer frente a sus obligaciones a corto plazo. De nuevo la importancia de un fondo de maniobra negativo, donde los pasivos a corto son mayores a los activos, depende del sector de actividad. Las grandes compañías de distribución tipo Carrefour tienen enormes fondos de maniobra negativos por la propia naturaleza del negocio y no se duda de su solvencia. En el caso de Eidf el pasivo a corto plazo tiene un gran peso de parte de su deuda financiera, que al incumplir la compañía los ratios de deuda EBITDA, que debían situarse alrededor de 2,5 veces frente a las 13 actuales, se considera como deuda exigible a corto plazo. Solucionado este problema tras un acuerdo con sus prestamistas y reclasificada de nuevo a largo plazo, la atención se centra en la calidad de la cuenta de clientes. Este saldo es de 53 millones de euros frente a deudas de 19 millones con proveedores, con los que tiene un periodo medio de pago de solo 18 días. Sin embargo, a lo largo de las 400 hojas de su memoria de 2022 se detalla que en los dos últimos ejercicios la compañía ha tenido pérdidas o provisiones en su cuenta de clientes por valor de 11 millones de euros, casi un 20% del saldo de dicha cuenta. Quizá por ello las dudas expresadas por CNMV sobre esta partida. Las tensiones de estructura financiera y operativa son habituales en este tipo de compañías jóvenes, pero en este caso han sido llevadas al extremo en la búsqueda de crecimiento y valoración en bolsa. El año 2022 fue un año de una fuerte corrección en los mercados de valores para todas las compañías de crecimiento y que no generaban beneficios. Ajena al entorno, la acción se revalorizó un 479%.

“CNMV no tiene poderes de revisión y supervisión de la información que facilitaba EiDF. Esta responsabilidad recae en los llamados asesores registrados, que suelen ser quienes sacaron a Bolsa la empresa”

Este caso pone también de manifiesto aspectos a mejorar en el funcionamiento de los mercados no regulados como BME Growth. Este tipo de mercados, también llamados plataformas alternativas de negociación, no cuentan con un supervisor como CNMV, salvo para casos de abuso de mercado, sino que se rigen por sus propios reglamentos. Esto puede suponer un riesgo de desprotección para el inversor minorista como la reciente sentencia del Supremo sobre el caso Gowex ha puesto de manifiesto. Dichas plataformas son mercados tremendamente ilíquidos. Con pequeñas cantidades de dinero se pueden producir fuertes movimientos de las cotizaciones. En 2022, la compañía negoció una media de 68.500 acciones diarias, por lo que necesita casi 28 meses en rotar todo su capital. La media diaria de efectivo fue ligeramente superior al millón de euros frente a una capitalización de 1.700 millones. Unas cifras ridículas que suponen un riesgo del que quizá muchos accionistas minoritarios no son conscientes. A pesar de ello, EiDF es la compañía más líquida de BME Growth. Con el fin de mejorar su frecuencia de contratación, las compañías tienen que contratar al llamado proveedor de liquidez. No se suministran datos de qué porcentaje de la negociación es ejecutada por el propio proveedor de liquidez, que lógicamente está pagado por las propias compañías.

Otra debilidad es el hecho de que CNMV no tiene poderes de revisión y supervisión de la información financiera que la compañía facilitaba al mercado. Esta responsabilidad recae en los llamados asesores registrados, que normalmente han sido los encargados de dirigir el proceso de salida a bolsa de la compañía. Este asesor registrado también es pagado por la compañía. Si el responsable de dar liquidez a las acciones y el de verificar la información están ligados económicamente con el emisor es muy posible que en un potencial conflicto de interés entre accionistas dominicales de control y los minoritarios el equilibrio se pierda por el lado más débil. Un aspecto que este caso pone sobre la mesa es el funcionamiento de los comités internos de auditoria de las compañías que forman parte de BME Growth. Habría que preguntarse si estas compañías logran atraer a consejeros independientes, con la capacitación técnica y experiencia suficiente para analizar en profundidad las cuestiones contables en negocios complejos. Esta dificultad y coste de atraer talento de calidad se ve ampliada si la sede de la compañía está fuera de Madrid. Quiza estamos ante una buena oportunidad de redefinir los mecanismos de protección de los inversores en este tipo de mercados. Es muy probable que mientras se resuelven las incertidumbres alrededor de la compañía y ésta gestiona sus desafíos financieros, operativos y de control interno, la cotización sufra una cornada grave, de pronóstico reservado en su vuelta al ruedo bursátil.♦