George Curtis, socio y gestor TwentyFour AM (boutique de Vontobel) | El lunes 5, los mercados de riesgo abrieron al alza tras ignorar en gran medida las noticias geopolíticas del fin de semana. Los mercados bursátiles repuntaron, liderados por las grandes empresas energéticas que se beneficiarán de la «apertura» de los mercados petroleros venezolanos, mientras que los diferenciales crediticios se redujeron en general, continuando la tendencia positiva observada a finales del año pasado.
La resistencia del crédito (y de los mercados de riesgo) a la volatilidad geopolítica que hemos experimentado en los últimos años no es nueva y apunta en gran medida al hecho de que, ante esta volatilidad, los fundamentales empresariales se han mantenido sólidos, mientras que los aspectos técnicos de los mercados de crédito siguen siendo muy favorables. De hecho, la primera semana de 2026 ya ha registrado varios récords de emisión. El grado de inversión estadounidense ha registrado más emisiones en los dos primeros días del año que nunca antes en un periodo comparable, mientras que el miércoles 7 se produjo el mayor volumen de emisión en un solo día de la historia de los mercados europeos (50.750 millones de euros).
La gran mayoría de las emisiones han sido de alta calidad (calificación BBB y superior), pero también hemos visto, especialmente en EE. UU., un par de operaciones en el extremo más arriesgado del mercado crediticio, siendo la primera semana de enero la más activa desde septiembre en cuanto a emisiones CCC en el país. Las carteras de pedidos siguen siendo boyantes, con tasas de suscripción en muchas operaciones que alcanzan entre siete y ocho veces el tamaño de la emisión. Desde la perspectiva de los emisores, están consiguiendo estas operaciones con una prima de emisión muy reducida, con diferenciales en el extremo más ajustado de las medias históricas y, a medida que los mercados crediticios se abren al comercio, los emisores están consiguiendo las operaciones que necesitan a precios razonables.
Por ejemplo, el día 8 Groupama emitió un bono Restricted Tier 1 (denominado en euros, con calificación BBB y 7,5 años hasta el primer rescate) que se situó 62,5 pb por debajo del precio inicial y con una sobresuscripción de 8,3 veces. Por su parte, ENEL emitió un híbrido a 6 y 9 años en el extremo más ajustado de la orientación, con una sobresuscripción de casi seis veces.
Se trata de operaciones que el mercado está claramente dispuesto a absorber, incluso con los diferenciales actuales. Al mismo tiempo, los rendimientos absolutos en los mercados de crédito siguen siendo elevados en comparación con los promedios históricos, especialmente en el grado de inversión. En un contexto de rendimientos elevados, fundamentos sólidos y una fuerte protección frente a las caídas, la relación riesgo-rentabilidad en el crédito sigue siendo, en general, saludable.
No obstante, el entorno actual de diferenciales (y geopolítico) justifica ser selectivos. Evitar los accidentes en este mercado es más importante que elegir a los ganadores, como suele ocurrir con el crédito. Sin embargo, lo bueno de esto es que se puede construir una cartera de bonos que ofrezca rendimientos de entre un dígito medio y alto sin asumir el tipo de riesgo crediticio que se habría tenido que asumir en 2021 para obtener ese tipo de yield. Por ejemplo, la yield del índice euro B en septiembre de 2021 es, en realidad, inferior al rendimiento actual del índice BBB. En última instancia, creemos que este es un entorno ideal para invertir en crédito, pero no para asumir un riesgo crediticio elevado, mientras que las carteras que incorporan reservas de liquidez estarán en mejor posición para aprovechar la volatilidad del crédito cuando finalmente se produzca. Somos conscientes de que la fortaleza técnica solo puede llevar al mercado hasta cierto punto antes de que se produzca un entusiasmo irracional. Sin embargo, si persisten las condiciones favorables, con los diferenciales continuando al alza y una oferta abundante sin signos de disminuir, es muy probable que, en algún momento, los bancos de inversión empiecen a llamar a la puerta de emisores que no deberían salir al mercado. Por lo tanto, seguirá siendo fundamental seleccionar cuidadosamente los créditos.♦
